主权债务危机

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这场席卷世界的金融海啸是不是差不多已经过去了？从金融体系整体的风险角度讲，最坏的时间已经过去了。不过从政府财政角度看，最坏的时间远未到来。在过去18个月，各国政府干了一件事——拼命地花钱。在今后十年，政府必须干另外一件事——拼命地还钱。花钱并不容易，还钱则更难。主权债务问题将是一个挥之不去的阴霾，长时间地困扰着市场，并随时可能制造出新的金融动荡。

希腊债务危机为现代资本主义历史揭开了新的一章。发达国家的主权信用变得不再可靠，曾是零风险的国债似乎也不再是“risk free”。希腊一个2400亿欧元的经济，今年到期的债务就有高达532亿欧元需要偿还。这个国家的储蓄率在过去十年降低了一半，贸易逆差占GDP的比率在同期翻了一倍。金融危机以及随后的信贷市场收缩，不过是将过去十年经济健康的恶化暴露了出来；发行新债艰难，不过是将几任政府的无能和遮掩一次性地清算出来。

欧洲的主权债务困境，希腊只是冰山之一角。PIGS（葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙的第一个英文字母缩写）四国的财政赤字分别占到本国经济的9.3%、11.4%、12.5%和11.4%，几乎是IMF安全底线和欧盟财政守则所规定水平的3-4倍。这种财政赤字水平加上经常项目巨额赤字，在发达国家中及其罕见，在新兴市场国家中也会被列入高危一族了。希腊问题拖至今日，反映出欧洲联盟的结构性缺陷，不过希腊债务总额毕竟不大，无论欧盟或ＩＭＦ出手情况都可以得到纾缓。当西班牙这样的大国面临支付／偿还困境时，欧盟以及欧元才面临更大的考验。

接下来可能出事的是英国和法国财政，甚至美国。为拯救银行、刺激经济，法国的财政赤字高达GDP的8%，英国更是高达12.6%。奥巴马的2010年财政预算案中的财政赤字预计高达GDP的9.9%。不仅是财政开支需要维持在高位，经济不景下税收困难会滞后浮现。等央行开始加息时，国债利率上扬财政负担更重。笔者相信这些国家债务负担占经济的比重预计会在今后几年内持续上升，在两年后主权评级遭到质疑的可能性颇大，英国评级被调低似乎难以避免。

有意思的是，美欧巨大财政赤字问题久为市场所知，但是除希腊、爱尔兰等小国外，国债市场的利率仍维持在超低的水平，收益率与政府违约风险并不成比例。有分析员甚至将此时的国债市场称之为一个泡沫奇景。在雷曼倒闭后，市场波动极大，资金流入国债市场避险，拖低国债收益，这在2009年上半年是解释得通的。不过此后资金流出国债，在高风险市场寻求更高的回报，但是国债利率依然低迷，这就耐人寻味了。笔者相信低利率是量化宽松政策的结果，央行大手吸纳政府发行的国债，通过人为制造出来的流动性和需求来维持国债的高价。

然而，天下没有不散之筳宴，央行的超常规货币扩张差不多已经走到尽头，量化收缩已经箭在弦上。当各国央行退市时，人们会突然发现当年对国债价格并不敏感的买家已经消失。在过去，以中国、日本为首的高储蓄国家，为维持汇率稳定而大规模干预汇率，导致外汇储备暴涨。这批外汇储备投资强调安全性、流动性，政治意义高于商业回报，所以曾大量将资金投入回报并不吸引的国债市场（尤其是美国国债市场）。这批需求在危机后，已经大规模转向其它资产种类。

对发达国家国债的需求一定是有的，不过购买力由海外主权资金转向国内（或海外）退休基金及银行。它们对国债回报率的要求要远高过主权基金的要求，所以一旦央行退出量化宽松政策，国债利率的上涨幅度估计会明显大于政策利率的幅度。利率水平正常化，由商业利率开始。下一个潜在的全球性危机，或许由大国的国债市场开始。

本文原载于证券市场周刊，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。

陶冬